Doveva essere la formalità finale di un’operazione già scritta. Invece l’Opas lanciata da Poste Italiane su Tim, pur rilanciata da 1,67 a 1,97 euro in contanti più 0,218 azioni Poste per ogni titolo Tim conferito, si è fermata all’85,823 per cento del capitale. Non abbastanza per raggiungere o superare il 90 per cento, la soglia che consente lo squeeze-out: in parole semplici, il diritto dell’azionista di controllo, al ricorrere delle condizioni previste dal Tuf, di acquistare anche le azioni rimaste in mano alla minoranza e portare così la società fuori dalla Borsa. Poste, però, non ha perso tempo. Con gli acquisti effettuati il primo ottobre sul mercato è già salita all’86,952 per cento di Tim. La strada verso il delisting, insomma, è già ripartita. Per coprire la distanza che ancora separa l’azienda guidata dall’ad Matteo Del Fante e dal dg Giuseppe Lasco dal 90 per cento serviranno altri acquisti sul mercato, con ogni probabilità anche per blocchi. E questa volta niente concambio con azioni proprie, come nell’Opas: bisognerà pagare cash. Il conto finale dipenderà da quante azioni Poste deciderà di acquistare oltre la soglia e dai prezzi a cui riuscirà a farlo. In Borsa il rovesciamento si è visto subito. Se nelle settimane dell’Opas era stata Poste a sostenere Tim, adesso è Tim a pesare su Poste: il mercato prova a calcolare quanto costerà a Del Fante chiudere davvero la partita.
Il paradosso fiscale che ha scoraggiato i fondi
C’è poi un capitolo meno raccontato, ma che nei desk dei grandi gestori avrebbe pesato parecchio: la tassazione. Aderire all’Opas equivaleva fiscalmente a una cessione a titolo oneroso, con la plusvalenza tassata al 26 per cento sull’intero controvalore ricevuto, cash più azioni Poste. Il meccanismo utilizzato da alcuni intermediari per calcolare il valore di carico ha prodotto un paradosso che ha fatto discutere nelle sale operative: agli aderenti è stata attribuita una plusvalenza gonfiata di circa 1,80 euro per azione Tim, con un’imposta in eccesso stimata in 0,47 euro per azione rispetto a quanto ci si sarebbe aspettati ai valori di mercato. Le azioni Poste ricevute in concambio sono state caricate in portafoglio a circa 35,15 euro, contro un valore di Borsa più vicino ai 25,85 euro. Il risultato, per ora, è una perdita soltanto sulla carta. La minusvalenza diventerebbe effettiva con la vendita delle azioni Poste e potrebbe poi essere utilizzata per compensare eventuali plusvalenze fiscalmente compatibili realizzate nello stesso anno o nei quattro periodi d’imposta successivi. Per un fondo che deve rendere conto trimestralmente ai propri sottoscrittori, anticipare l’uscita di cassa per le tasse e lasciare il recupero fiscale sospeso fino a quattro anni non è un dettaglio. Può diventare un disincentivo concreto ad aderire all’offerta anziché vendere direttamente sul mercato. Anche per questo la scelta di alcuni grandi gestori di restare fuori dall’Opas appare meno sorprendente di quanto sembrasse a prima vista.
Tre piste e nessuna certezza
Perché l’operazione non abbia raggiunto la soglia attesa è la domanda che circola con più insistenza nei corridoi finanziari milanesi. Le spiegazioni che si rincorrono sono tre. Nessuna, per ora, ha la forza di una certezza.
1. La posizione di Labriola
La prima porta a Pietro Labriola. L’amministratore delegato di Tim, rimasto ai margini della regia dell’operazione, secondo alcune letture non avrebbe avuto particolare interesse a favorirne il successo. C’è però un dato che complica questa ricostruzione: lo stesso Labriola ha personalmente aderito all’offerta con circa 1,7 milioni di azioni Tim, incassando un controvalore, tra cash e azioni Poste, superiore ai 13 milioni di euro. Un comportamento che mal si concilia con l’idea di un’opposizione frontale all’operazione.
2. La strategia di Assogestioni
La seconda pista chiama in causa Assogestioni. Alcuni gestori avrebbero preferito liquidare parte delle proprie posizioni direttamente sul mercato anziché aderire all’offerta, anche per evitare l’anticipo di tassazione descritto sopra, tema discusso da settimane negli uffici legali dei fondi. Resta da capire quanto abbia pesato il fattore fiscale e quanto, invece, la volontà di non aumentare indirettamente l’esposizione a Poste. Da qui nasce anche la domanda, inevitabile, sulla loro piena fiducia nel piano di Del Fante. Chissà che cosa ne dirà Massimo Menchini, direttore affari istituzionali di Assogestioni, nelle sue prossime cene romane. Il papillon, almeno, non dovrebbe passare inosservato.
3. L’ombra di Kkr
La terza pista, forse la più delicata, porta a Kkr. Il fondo americano è già in tensione sul dossier della rete unica e sull’estensione dell’earn out legato alla cessione della rete Tim, per oltre due miliardi e mezzo di euro. Secondo la ricostruzione che circola negli ambienti vicini al dossier, Kkr avrebbe voluto segnalare che il futuro di FiberCop non può essere deciso unilateralmente da Poste, pur destinata a esserne il primo cliente. Sullo sfondo restano due nodi: la richiesta di oltre 500 milioni di danni per mancate performance avanzata da Tim contro FiberCop e i solleciti che l’ex monopolista dei telefoni indirizzerebbe quotidianamente alla società della rete. Solo sciolti questi punti, sostengono fonti vicine alla partita, il confronto potrebbe ripartire. Anche la scelta di Marco Nespolo per la guida di FiberCop è stata letta in questa chiave. Un manager proveniente da un settore lontano dalle telecomunicazioni è stato preferito ai nomi che circolavano a Roma. Una decisione con cui Kkr ha mostrato di voler mantenere autonomia nelle proprie scelte. Chi sostiene la terza pista legge nello scarso apporto all’Opas lo stesso messaggio. Ma, anche in questo caso, si tratta di una lettura e non di una prova.
Del Fante irritato, il cda nel mirino
Il risultato ha lasciato Del Fante molto irritato e riaperto immediatamente il dossier del consiglio di amministrazione di Tim. L’ad vorrebbe un controllo più saldo del board, ma la strada non è ancora evidente. La soluzione più lineare, quella che il mercato si sarebbe aspettato dopo un’operazione di questa portata, sarebbe il passo indietro di presidente e amministratore delegato. Ed è proprio qui che cominciano le resistenze.
La presidente Alberta Figari, avvocato d’affari passata da Clifford Chance e poi da Legance, specialista di M&A ed equity capital markets, già consigliere indipendente e presidente del comitato controllo e rischi di Generali, sarebbe per ruolo uno dei primi profili su cui si concentra il ragionamento sul nuovo assetto. Al momento, però, non emergono segnali di una sua disponibilità a lasciare. Negli ambienti finanziari milanesi si parla da tempo di rapporti consolidati con quello che era il mondo Mediobanca, fino a una vicinanza personale con l’ex amministratore delegato Alberto Nagel, e di una distanza dalla galassia Caltagirone. È una ricostruzione che resta tale, ma circola proprio mentre Mediobanca e Caltagirone si fronteggiano sui dossier Generali, Mps e Banca Generali. Figari avrebbe inoltre fatto presente che la sua sostituzione con un uomo gradito a Del Fante potrebbe aprire un tema di rappresentanza di genere nel board: argomento che, secondo quanto si raccoglie, a Poste non viene considerato decisivo.
Poi c’è Labriola. Negli ultimi anni non ha presentato un piano industriale di ampio respiro e la sua visione del mercato viene considerata sempre meno sovrapponibile alla strategia di Poste. Il suo mandato scade nella primavera 2027 e, secondo le ricostruzioni che circolano, l’ad di Tim può contare su rapporti solidi con Gaetano Caputi, capo di gabinetto di Giorgia Meloni e figura centrale nei dossier delle partecipate, e con il vicepremier Antonio Tajani. Labriola si sarebbe inoltre reso disponibile per un passaggio alla guida di FiberCop e, secondo indiscrezioni, avrebbe osteggiato alcuni dei candidati più accreditati alla poltrona. Alla fine Kkr ha scelto Nespolo. Da qui, secondo i suoi critici, sarebbe nata una parte della tensione successiva tra Tim e FiberCop. È una lettura che va tenuta distinta dai fatti accertati, ma aiuta a capire il clima che circonda il dossier.
Il resto del cda, nome per nome
Scendendo nella composizione del board, il quadro non diventa più semplice. Giovanni Gorno Tempini, in consiglio dal 2021 in rappresentanza di Cdp e membro della lista del cda uscente, è un uomo di lungo corso delle istituzioni finanziarie e viene considerato vicino a Poste. Per Del Fante avrebbe poco senso liberare una casella già favorevole per occuparla personalmente: semmai l’obiettivo sarebbe aggiungerne un’altra.
Federico Ferro Luzzi, professore ordinario di Diritto commerciale ed esponente di area Assogestioni, siede in consiglio dal 2021 come indipendente. Il punto politico è evidente: la stessa area di riferimento viene indicata tra quelle che avrebbero preferito vendere sul mercato anziché aderire all’offerta. Si parla inoltre di un rapporto personale stretto con lo stesso Menchini. Se questa ricostruzione fosse confermata, aiuterebbe a spiegare la solidità della sua posizione. Ferro Luzzi presiede il comitato rischi e sostenibilità, incarico che rafforza il suo peso nel board ma non chiude il tema della sua collocazione nel nuovo equilibrio azionario.
Stefano Siragusa è da sempre contrario alla cessione della rete e favorevole a una sua nazionalizzazione sotto controllo pubblico, sia esso Cdp o Poste. Resta uno dei pochi indipendenti con una forte matrice industriale presenti in consiglio ed è al tempo stesso allineato al piano di digitalizzazione del Paese portato avanti da Poste. Per Labriola è una presenza scomoda. Da gennaio 2026 siede anche nel comitato parti correlate. Negli ambienti finanziari viene ricordato un precedente: le sue dimissioni dal cda di Saipem, che aprirono la strada all’ingresso in consiglio di Leone Pattofatto. Se quella scelta fu davvero, come si racconta, un favore ad Assogestioni per consolidare la posizione di Ferro Luzzi, oggi la domanda è se Siragusa sarebbe disposto a una mossa analoga, questa volta con effetti anche sugli equilibri attorno a Labriola.
Lorenzo Cavalaglio, notaio cooptato il primo gennaio 2026 in sostituzione di Umberto Paolucci, dimessosi per ragioni professionali, era stato indicato come presidente nella lista a suo tempo promossa da Siragusa. È entrato su indicazione di Poste ed è oggi membro del comitato nomine e remunerazione. Vota in linea con Siragusa, che a sua volta vota generalmente in linea con Gorno Tempini. Ne risulta un alleato indiretto di Del Fante che Poste non avrebbe interesse a perdere, anche se il suo curriculum non presenta esperienze specifiche nel settore delle telecomunicazioni.
Completano il quadro tre consigliere la cui posizione, secondo alcuni osservatori critici, appare oggi meno direttamente collegata alla base azionaria che le aveva espresse. Paola Giannotti De Ponti, presidente del comitato nomine – proprio la casella che sarebbe particolarmente utile a Del Fante – è entrata in consiglio nella lista presentata dal fondo attivista Bluebell Capital Partners di Giuseppe Bivona, il finanziere che negli anni ha animato i cda di Leonardo, Mps e Mediobanca anche con richieste di azioni di responsabilità. Bluebell ha chiuso il proprio hedge fund nel dicembre 2024, restituendo il capitale ai sottoscrittori esterni perché le dimensioni non erano più considerate sufficienti a giustificarne i costi. Continua tuttavia a svolgere attività tramite co-investimenti e mandati di consulenza. La lista da cui proviene Giannotti De Ponti, insomma, fa oggi riferimento a una realtà molto diversa da quella che l’aveva presentata.
Alessandra Perrazzelli, ex vicedirettrice generale della Banca d’Italia, è stata cooptata nel settembre 2025 al posto della dimissionaria Domitilla Benigni. È un profilo di forte impronta istituzionale, che diversi osservatori considerano vicino alla linea Mef-Bankitalia e quindi, nei fatti, compatibile con quella di Del Fante. Proprio nei giorni della sua nomina, il cda ha votato all’unanimità di escludere il Mef dall’elenco delle parti correlate di Tim. Perrazzelli è oggi parte della lista del cda e non è espressione diretta di uno specifico azionista.
Paola Camagni, giurista con un passato specialistico nel diritto tributario internazionale, è presidente del comitato parti correlate dove siede insieme a Ferro Luzzi e Siragusa. È anch’essa considerata espressione dell’area Assogestioni e, secondo i critici, il nuovo assetto azionario rende meno immediato il rapporto tra quella rappresentanza e il capitale di Tim. Anche qui torna, sullo sfondo, la scelta attribuita a una parte dei gestori di vendere sul mercato anziché consegnare le azioni all’Opas. Un elemento politico più che formale, ma destinato a pesare nella discussione sul futuro del board.
Un rebus senza soluzioni facili
La soluzione più netta, secondo gli osservatori favorevoli a un riassetto, sarebbe l’uscita di presidente e amministratore delegato. Ma Figari viene considerata forte di relazioni importanti nella piazza finanziaria, mentre Labriola ritiene di poter contare su solidi interlocutori a Roma. Del Fante, dal canto suo, avrebbe potuto allargare il consiglio già nel 2025 oppure prendere direttamente il posto lasciato da Paolucci. Non lo fece, anche per non alterare gli equilibri con Labriola. Adesso il quadro è cambiato. Poste è già salita all’86,952 per cento e il rastrellamento verso il 90 per cento è cominciato, mentre diversi analisti si aspettano conti trimestrali dell’ex monopolista dei telefoni poco brillanti. In questo scenario torna la domanda che per mesi si era preferito rinviare: quanto può restare immutato il cda di Tim dopo che l’azionista di controllo è cambiato? Tra le ipotesi che circolano c’è anche la richiesta di dimissioni in blocco di almeno cinque consiglieri. Per ora nessuno si muove. E forse è proprio questo, più dell’86,952 per cento, il numero che Del Fante vorrebbe cambiare.